7月8日晚间，科创板上市公司上纬新材发布了多则控制权拟变更的相关公告，在资本市场“一石激起千层浪”，也瞬间点燃了市场人士的讨论热情。
因为本次交易的收购方背景不俗，涉及具身智能机器人领域的明星创业独角兽企业——上海智元新创技术有限公司（以下简称：智元机器人），其核心团队及一致行动人拟拿下上纬新材的控制权。那么，智元机器人核心团队计划如何完成本次收购？这一事件几大争议焦点到底如何？这一交易方案之中，智元机器人投资方又是如何布局“投退双赢”的？每经资本眼专栏记者将详细剖析其中奥秘。
三步走完成控制权变更，收购主体架构具有三大特点
根据公司公告，本次收购主体为智元恒岳及其一致行动人致远新创合伙，智元恒岳是智元机器人核心持股平台，由管理层及核心员工控股；致远新创合伙为产业投资方持股平台。两大收购主体将合计斥资约21亿元，分三步收购上纬新材约69.99%的股权。
股权协议转让是第一步。
智元恒岳，拟受让上纬投控的全资子公司SWANCOR萨摩亚所持有的上市公司1.01亿股无限售条件流通股份，及其所对应的所有股东权利和权益，占上纬新材总股本的24.99%。
同时，致远新创合伙拟受让SWANCOR萨摩亚和金风投控所持有的上纬新材合计2016.82万股无限售条件流通股份，及其所对应的所有股东权利和权益，占上纬新材总股本的5%。
上述股权转让定价均为7.78元/股，交易总价款合计约9.41亿元。
表决权放弃则是第二步。
SWANCOR萨摩亚、STRATEGIC萨摩亚不可撤销地承诺，自上述股权协议转让事项完成后，将放弃行使其所持上纬新材全部股权共计约53.62%的表决权。
本次股权协议转让完成及表决权放弃后，智元恒岳、致远新创合伙将合计持有上纬新材29.99%的股权及对应的表决权，上市公司控股股东将变更为智元恒岳，智元机器人实控人邓泰华将成为公司实际控制人。
要约收购则是最后一步。
以上述股权协议转让为前提，智元恒岳拟通过部分要约收购的方式进一步增持上纬新材的股份，拟要约收购股份数量为1.49亿股，约占上纬新材总股本的37%；收购定价也为7.78元/股，如果按照7.78元计算，要约收购交易总价款合计约11.61亿元。据公司公告，此举是巩固收购人对上纬新材控制权的安排，收购期限共计30个自然日。
上述所有交易全部完成后，智元恒岳与致远新创合伙将合计持有上纬新材约66.99%的股权，本次总交易金额合计约21.02亿元。
根据公司公告，在完成股权协议转让和表决权放弃两个步骤后，智元恒岳已经成为上纬新材的控股股东，为什么要多花将近12个亿增加一步要约收购的流程呢？根据民生证券投行事业部保荐代表人吴超的观点，这正体现了本次收购主体智元恒岳架构设置的“巧妙”。
首先，从智元恒岳出资人情况来看，
（1）智元机器人通过其全资子公司智元盈丰认购智元恒岳49.5%份额；
（2）邓泰华通过恒岳鼎峰向智元恒岳出资49.5%份额，不过该等份额未来将由智元机器人创始人及核心高管邓泰华、彭志辉、姜青松、姚卯青、王闯、田华等以及重要产业方、战略合作方持有，创始人及核心高管的预计出资金额不低于恒岳鼎峰的50%；
（3）上海智元云程科技有限公司（以下简称“智元云程”，智元机器人全资子公司）和致远新创（邓泰华持股99.99%）均作为执行事务合伙人，并分别出资0.5%。
注：舒远春曾持有致远新创99.99%股权，已转让予邓泰华，尚在办理工商变更登记手续中。
据此，吴超指出了这种架构设置的精妙之处：
（1）照顾了智元机器人原来的投资人，让其享受上纬新材二级市场增值浮盈（大概率是连续涨停）；
（2）恒岳鼎峰未来出资人的待定安排，与启明并购基金收购天迈科技时采用的“先锁价再募资”模式，有异曲同工之妙；
（3）未来要约收购上纬新材37%股份大概还需要花12亿元，不过要约收购留有充足时间，资金来源可包括向智元机器人原投资人募集，或引入新的投资人。
也就是说，通过这样的架构设计，一是智元机器人核心团队可成功获得上纬新材的控制权，快速实现“曲线”登陆资本市场，获得二级市场的流动性，也为智元原有投资人预留二级市场增值空间；二是目前协议中已约定了要约收购的交易价格，避免了后续上纬新材二级市场股价波动的影响以及可能出现的其他不可控的交易风险；三是本次要约收购所需资金，后续也可通过智元机器人原投资人，或引入新的投资人募集，即吴超所说的“先锁价再募资”模式，在一定程度上可降低智元机器人本次收购成本。
收购上纬新材是否具备业务协同效应？
智元恒岳要约收购目的为增强对上市公司的控制权。《上纬新材要约收购报告书摘要》显示，收购人及股东认同上市公司长期价值和A股资本市场对科技创新和产业创新的服务能力，拟通过本次要约收购进一步增强对上市公司的控制权。
针对智元恒岳对上纬新材的要约收购计划，市场投资者高度关注标的双方在业务层面的潜在协同效应，包括市场互补、成本优化及技术整合等核心价值的可兑现性。
上纬新材2024年年报显示，公司始终专注于新材料的研发、生产与销售，主营业务涵盖环保高性能耐腐蚀材料、风电叶片用材料、新型复合材料以及循环经济材料等领域。
上纬新材的产品主要应用于节能环保和新能源两大领域。在节能环保领域，产品广泛应用于电子电气、新能源、半导体、轨道交通用安全材料、电力、石化、冶金及建筑工程等行业的污染防治工程；在新能源领域，产品涵盖风电叶片用材料、汽车轻量化材料等方面，助力行业绿色转型。
从上述信息来看，上纬新材的产品暂未涉及到机器人领域。不过，每经资本眼专栏记者注意到，同花顺软件显示，上纬新材具有机器人概念，入选理由如下：2024年3月21日上纬新材曾在互动易上表示，公司产品应用领域广泛，其中预浸料用环氧树脂系列与各种增强纤维材料的含浸性好，具有优越的机械强度，根据不同的客户需求应用于机器人、飞行汽车等领域，目前已有相关产品在测试中。
一年多时间已经过去，上纬新材上述的相关产品进展如何？对此，每经资本眼专栏记者致电上纬新材证券部，相关人士表示：“目前上纬新材主营业务是以树脂为主的，现在树脂的应用领域确实有一部分是可以应用到机器人领域的，研发这边也有在做开发。具体的交付，是有一些产品在做，只是说相对风电等领域，这个量的占比没有那么大，所以我们不用单独把它拆开来做一个口径进行披露。在这次事项（要约收购）之前，机器人领域也是公司原本战略规划的方向之一。”
智元机器人如何才能真正“登陆”A股？
尽管本次收购计划设计巧妙，但是这笔交易也引发了诸多讨论和争议。
这笔交易算不算智元机器人“借壳上市”？
这个问题已经成为本次交易披露后各方人士的争议焦点之一。不少行业自媒体称其为“借壳上市”，而后续智元机器人方面予以明确否认，表示本次收购为通过“协议转让+主动要约”方式收购上市公司的控股权，不构成《重大资产重组办法》中的重组上市，不是“借壳上市”。
而根据相关公告，智元恒岳和致远新创合伙表示，暂无在未来12个月内对上市公司及其子公司的资产和业务进行出售、合并、与他人合资或合作的明确计划，或上市公司拟购买或置换资产的明确重组计划。因此，从目前的交易结构看，它可以说是一场“控制权交易”，但还不能与智元机器人“借壳上市”划等号。
而从目前的规则来看，智元机器人要真正装入上纬新材，主要有两种路径。
一是上市公司向标的方发行股份购买资产，以此实现整体上市。
上纬新材实控人易主12个月之后，就有可能进行重大资产注入或出售，而这种模式算不算“类借壳交易”呢？一旦这种模式可以通关，对科创板整体影响不小，更多交易可能复制这种模式，因此这一案例将是观察监管部门尺度的风向标。
从技术层面看，这一操作难度系数也仍然不小。
一旦涉及重大资产重组交易，科创板对注入资产亦有相关财务要求，要满足“最近两年净利润均为正且累积不低于5000万元”或者“最近一年营业收入不低于3亿元，且最近三年经营活动产生的现金流量净额累计不低于1亿元。”的要求，这或许也对智元机器人的存续时间、商业化转化能力提出了更多要求。
而智元机器人成立于2023年2月，迄今存续仅有2年多，同时公司目前依然处于烧钱阶段。
即使是等待更长时间再进行注入，鉴于目前人形机器人行业的激烈竞争态势、技术迭代速度、市场需求培育时间等因素，智元机器人能否交出满意答卷也是个未知数，后续的不确定性依然很大。
二是避免构成“重大资产重组”的前提下，对标的资产进行解包拆分，实现资产的“小额-渐进式”装入。
目前智元机器人的业务涵盖了机器人本体、具身智能全栈数采方案等包括了软硬件部分，这些业务如果按照不同形态分别由不同载体持有，仍然可以这种方式在上纬新材身上完成“曲线上市”。
业内人士认为，这种路径虽然避开了一些制度约束，但是整体成功概率其实与第一种路径一样，核心还是智元机器人本身的业务发展情况，对于一个创业企业而非成熟企业而言，本身就存在巨大不确定性，无论在全球市场还是中国市场，创业独角兽失败的案例并不是少数。
智元机器人投资方布下“投退双赢”大棋局
对于本次交易，每经资本眼专栏记者采访的一位股权私募基金管理人提出疑问，这种方式算不算用一级市场的融资能力打通二级市场的退出通道？
而智元机器人成立于2023年，在两年多时间里，公司已完成多轮融资。
据媒体报道，公司早期曾获得高瓴创投和奇绩创投的天使轮投资，后又完成了多轮A轮系列融资，投资方包括红杉中国、M31资本、上汽创投、比亚迪、软通动力、中科创星、鼎晖投资等一批知名机构。
今年3月，智元机器人完成由腾讯领投的新一轮融资，龙旗科技、卧龙电气、华发集团、蓝驰创投等多家产业方及老股东跟投，其中包括多家上市公司。5月，京东、上海具身智能基金参与了智元机器人的新一轮融资，包括上汽在内的多家老股东进行了增资。
从上述融资历程，也不难看出智元机器人方面的融资能力非常强，因此这次对上纬新材的股权收购肯定不差钱，也不会缺各路资本的鼎力支持。智元恒岳与致远新创合伙一旦获得上市平台之后，也就获得了资本运作的平台，也打通了在二级市场的退出通道。
关于股份锁定期，根据相关公告显示，智元恒岳、致远新创合伙在本次权益变动中通过协议转让取得的股份自登记完成之日起18个月内不进行转让。
同时智元机器人实控人邓泰华先生就本次交易作出承诺，“自本人取得上市公司实际控制权后36个月内，本人将在符合法律、法规及规范性文件的前提下，维持本人作为上市公司实际控制人的地位。若本人违反前述承诺，给上市公司或者投资者造成损失的， 本人将依法承担赔偿责任。”
而上述锁定期之中比较关键的一点则是：邓泰华自取得上市公司实际控制权后36个月内，维持作为上市公司实控人的地位。
每经资本眼专栏记者注意到，一旦要约收购完成，智元恒岳与一致行动人致远新创合伙将合计持有上纬新材66.99%的股份，而转让股权的三方合计仅持有20.99%的股份，而且其中的20%股份还放弃了表决权，因此理论上邓泰华维持上市公司实控人地位需要控制的股份数量可以不需要过高。
这也意味着智元恒岳、致远新创合伙在股份锁定到期之后，理论上可以减持的股份比例并不低，即使后期智元机器人的资产因为各种原因无法注入上市公司，在股权减持上灵活操作的空间也是比较大的。
事实上智元机器人方面显然对此也是有所准备，与股权转让方也定下了三年业绩承诺及补偿条款，以锁定上纬新材在二级市场的价格区间。
相关公告显示，以标的股份转让完成为前提，股权转让方向智元恒岳承诺，上市公司2025年度、2026年度、2027年度（“业绩承诺期”）实现的归属于母公司所有者的净利润（“归母净利润”）应分别不低于人民币6,000万元，上市公司 2025年度、2026年度、2027年度实现的扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润（“扣非归母净利润”）分别不低于人民币8,000万元。前述归母净利润及扣非归母净利润的计算应限于上市公司新材料业务（含对新材料业务相关人员的股权激励影响），即剔除乙方取得控制权后决定开展的上市公司新增业务的影响。
而从资本市场表现来看，经过不少自媒体关于智元机器人借壳上市的炒作之后，投资者心目中上纬新材已经是“人形机器人第一股”，因此在发布相关公告后，上纬新材股价已经连续两个“20cm”一字涨停，而且成交量并不大，也许后续连续涨停的概率较大。
业内人士认为，只要人形机器人概念不降温，加上转让方的三年业绩承诺，智元机器人即使资产没有能成功注入，本次收购各方从交易价格上也是存在不错的套利空间。而本次交易的股份拟转让价为7.78元，上纬新材最新交易价已涨至11.21元。
纵观本次上纬新材的控制权交易方案，对于智元机器人的投资方而言，一旦本次交易方案实施完毕，无论资产是否能注入上市公司，都已经布下了一盘“投退双赢”的大棋局。
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